написать письмо первая страница первая страница switch to english
Межрегиональное общественное движение 'За правовую поддержку отечественных товаропроизводителей'
Первая страница
Движение "За правовую поддержку отечественных товаропроизводителей"
Направления работы
Журнал "Недвижимость и инвестиции. Правовое регулирование"
Об издании
Очередной номер
Подписка
Наши партнеры
Архив
Журнал "Право и безопасность"
Об издании
Очередной номер
Подписка
Наши партнеры
Архив
Правовая поддержка предприятий
Информационный сайт по недвижимости "Диалит-Недвижимость"
Правовая поддержка НКО
Центр правовой поддержки некоммерческих организаций
Контакты
Адреса, телефоны, электронная почта
Правовая информация

Журнал "Недвижимость и инвестиции. Правовое регулирование"

Номер 1-2 (26-27) Июнь 2006

Правовое регулирование инвестиции постоянного (стабилизационного) фонда: опыт штата Аляска, США

Б.Х.Краснопольский, Заместитель директора Института экономических исследований ДВО РАН

В последнее время активизировались дискуссии по поводу управления активами и инвестиционной деятельностью Стабилизационного фонда (Стабфонда) России, величина которого, по некоторым экспертным оценкам, может достигнуть 140 млрд долл. к концу 2008 г. Вся страна сейчас является свидетелем довольно обостренного противоборства различных групп в правительстве и парламенте страны, предлагающих подчас диаметрально противоположные способы и методы управления фондом. Тревога по поводу этого фонда вполне обоснована, т.к. от разумного размещения его инвестиций и оперативного управления активами зависит его сохранность и пополняемость. Слабо контролируемые инфляционные процессы в стране вызывают подчас резкий рост инфляции и существенное обесценение активов фонда, исчисляемое к настоящему времени, по разным оценкам, от нескольких десятков до сотни миллиардов рублей и выше.

На состоявшемся в начале марта 2006 г. в Цюрихе ежегодном Российском экономическом и финансовом форуме, в котором принимали участие представители достаточно влиятельных финансовых и деловых кругов Запада и России, а также правительственных структур, администрации Президента, Госдумы и Совета Федерации нашей страны, заместитель главы аппарата правительства М.Копейкин выступил с докладом, к подготовке которого, как освещалось в прессе, были привлечены высокопрофессиональные как российские, так и зарубежные специалисты1. В этом докладе была представлена точка зрения одной из экспертных групп, которая сводилась в основном к использованию норвежского опыта управления Стабфондом. Этот опыт показывает, что при вложении примерно 40% средств Стабфонда в акции высоконадежных компаний и 60% - в различные правительственные облигации менеджеры управляющей компании норвежского фонда получают достаточно стабильный ежегодный доход в 8%.

Безусловно, опыт Норвегии заслуживает самого пристального внимания в части извлечения их него практически значимых для России подходов как к правовому, так и к оперативному управлению Стабфондом. Но весьма развитый опыт в данной сфере существует и в других регионах мира, который также может быть использован для формирования системы управления активами Стабфонда России. В частности, речь идет об опыте штата Аляска в управлении инвестиционной активностью Постоянного (стабилизационного) фонда этого штата, величина которого на середину марта 2006 г. уже достигла 33,7 млрд долл. (при численности населения штата немногим более 640 тыс. человек и среднесуточной добычи нефти в 1 млн баррелей, что почти в 10 раз меньше объемов добычи в России)2.

В ранее опубликованных статьях3, в том числе в данном журнале4, автор достаточно подробно характеризовал правовое обеспечение и рентные механизмы формирования финансовых ресурсов Постоянного фонда штата Аляска от нефтедобычи и распределения его доходов по различным направлениям социально-экономического развития и поддержания устойчивого экологического состояния региона.

Данная статья посвящена краткой характеристике механизмов правового и оперативного регулирования накопленных в фонде финансовых ресурсов, которые применяются в штате Аляска в целях их рационального использования в настоящее время и их сохранения и приумножения для будущих поколений жителей региона. При этом нужно иметь в виду, что при формировании системы управления подобными крупнейшими финансовыми накоплениями национальная или региональная “прописка” подобных фондов практически не имеет значения. Здесь важны только профессиональные навыки менеджмента и опыт его управления финансовыми ресурсами на международном уровне. Так что опыт штата Аляска в этом смысле имеет далеко не региональное, а достаточное глобальное значение.

Прежде всего, что касается правового обеспечения управления Постоянным фондом штата (далее - Фонд), то для этих целей в 1980 г. был подготовлен, широко обсужден и принят Законодательным собранием специальный закон под названием “Постоянный Фонд Аляски”, который затем был утвержден губернатором штата. В соответствии с этим законом была создана специальная государственная Корпорация Постоянного Фонда с полным ее владением штатом Аляска (Alaska Permanent Fund Corporation - APFC). Эта Корпорация представляет собой управляющую компанию, действующую в соответствии с теми законоположениями, что были прописаны ранее в Конституции штата и в новом законе и касаются как правовых, так и финансовых механизмов формирования и использования Фонда (Конституция штата Аляска, Раздел IX, секция 15). Корпорация управляется Советом Попечителей из 7 человек, имеющих достаточно высокий профессионализм в области финансов, бизнеса и законодательства с большим стажем работы в штате Аляска и представляющих различные общественные слои населения штата. Непосредственное оперативное управление Фондом осуществляют высокопрофессиональные менеджеры-финансисты во главе с исполнительным директором, которые нанимаются Попечительским Советом и отчитываются перед ним за результаты своей деятельности.

Очень важно здесь отметить, что по принятым законоположениям Корпорация не подчиняется функционально никаким исполнительским структурам штата: аппарату губернаторства и администрации штата, министерству финансов или другим департаментам. Она действует только в соответствии с теми законодательными актами, которые вырабатываются, общественно обсуждаются и затем принимаются Законодательным собранием штата (Тhe Alaska State Legislature). Причем в данном случае речь может идти только о некоторых оперативных механизмах управления Фондом. Что же касается базовых принципов его формирования и использования, то эти принципы были ранее закреплены Конституцией и могут быть изменены только после проведения общего референдума жителей штата.

В качестве примера оперативных корректировок законодательных регуляторов управления Фондом можно привести следующий, кстати, имеющий весьма важное значение для обсуждаемого здесь вопроса. По принятым еще при создании управляющей Корпорации в 1980 г. законоположениям, Законодательное собрание штата должно утверждать виды разрешенных инвестиций в активы наиболее надежных компаний как в США, так и за рубежом, с которыми менеджмент Корпорации должен иметь дело. Подобное законоположение было вызвано тем, что Конституция штата определяет, что средства Фонда могут быть инвестированы только в активы, “специально утверждаемые по закону”. Законодательное собрание интерпретировало это положение таким образом, что перечень возможных видов инвестиций должен быть закреплен в виде законоположения. На то время, когда Фонд был только создан, была принята практика лимитировать инвестиционные риски, базируясь на оценке индивидуальных рисков каждого вида активов в отдельности. Кроме того, в дополнение к лимитированию разрешенных видов инвестиций законоположениями также регулировались ограничения по объемам размещения инвестиций по их видам, включая пропорции между, например, вложениями в акции, облигации, недвижимость и др.

Подобная практика весьма жестких правовых ограничений в действиях менеджмента Корпорации действовала довольно долго, хотя ее Совет Попечителей несколько раз ставил перед Законодательным собранием штата вопрос о предоставлении большей свободы менеджменту в размещении инвестиций Фонда. Точку в этом споре поставил разразившийся в США громкий финансовый скандал с нечистоплотной и мошеннической деятельностью нескольких крупных компаний таких как «WorldCom», «Tyco», «Adelphia» и «ImClone». Дело в том, что в акции данных компаний были вложены довольно значительные инвестиции Фонда, и когда менеджмент Корпорации получил сведения о возникших проблемах с этими компаниями, он просто не успел вовремя избавиться от их акций, т.к. для этого требовалось принятие специального законоположения Законодательного собрания штата, что требовало из-за различных бюрократических причин весьма длительного времени.

Фонд штата из-за этого понес довольно существенные потери, подобных которым не было за всю историю его функционирования. Доходность Корпорации в 2002 г. упала на 80% по сравнению с предыдущим годом, что в реальных деньгах привело к снижению на 1,5 млрд долл. чистой стоимости активов Фонда при общем их объеме на тот период в 24,8 млрд долл. Этот случай вынудил законодателей штата пересмотреть свое отношение к регулированию условий инвестирования средств Фонда, что выразилось в снятии ряда жестких ограничений по видам и объемам инвестирования и предоставлении больших свобод для менеджмента Корпорации в принятии оперативных решений.

Кроме того, в последние годы произошли существенные изменения и в современной теории инвестиций, которая фокусируется теперь в большей мере на оценке совокупных (комбинированных) рисков всего инвестиционного портфеля в целом, и в меньшей мере - на оценке индивидуальных рисков вложений в каждый вид активов в отдельности. Подавляющее большинство крупных инвестиционных фондов действует в настоящее время по простому правилу “разумной пропорциональности вложений”, диверсифицируя инвестиции среди активов, вложения в которые дают различные эффекты даже в сходных условиях финансовых рынков. Подобные подходы позволяют иметь гораздо большую уверенность в возврате инвестиционных вложений и существенно снизить общие риски для всего портфеля инвестиций.

Предоставление Законодательным собранием штата больших свобод менеджменту Корпорации в оперативном управлении инвестициями принесло позитивный результат, и уже в 2003 г. Фонд значительно повысил доходность своих активов, обеспечив ее положительный прирост почти в 40% относительно нулевого уровня. Чтобы закрепить данные свободы законодательно, был подготовлен проект соответствующего законоположения, снимающего ряд названных выше ограничений по видам и объемам инвестиций при принятии менеджментом оперативных решений. Данный законопроект прошел достаточно серьезное и длительное обсуждение с привлечением экспертов в обеих палатах Законодательного собрания и только в июне 2005 г. был окончательно утвержден губернатором в качестве дополнения к ранее принятому закону. Предоставление Совету Попечителей и менеджменту Корпорации большей гибкости в принятии решений позволяет гораздо лучше балансировать риски и возврат инвестированных Фондом вложений, а также с большей эффективностью использовать интеллектуальный потенциал менеджеров, экспертов и консультантов, обслуживающих Корпорацию. Но данные свободы сопровождаются и возрастающей личной ответственностью менеджеров за принятие решений, что также было зафиксировано в принятом законоположении.

Что касается сегодняшней стратегии инвестирования средств Фонда, то она может быть продемонстрирована следующими данными (табл. 1):

Таблица 1. Структура инвестиций Постоянного фонда штата Аляска, США по видам инвестиционных вложений на 15 марта 2006 г.2

Основной целью стратегии инвестирования для менеджмента Корпорации является, естественно, получение наиболее высокой ставки возврата (отдачи) производимых вложений, что достигается управлением рисками путем размещения средств Фонда по различным видам инвестиций в акции, облигации, недвижимость и другие алтернативные активы. Различные виды активов подвержены влияниям различных факторов, таких как экономические циклы, процентные ставки, инфляционные процессы и действующая финансовая политика. Искусство менеджмента и состоит в том, чтобы определить с учетом как внутренних, так и внешних факторов оптимальные пропорции и объемы по видам инвестирования для стабильного по времени возврата вложенных средств, причем таким образом, чтобы возможные риски по каждому виду инвестирования не накладывалсь друг на друга и обеспечивалась общая финасовая устойчивость Фонда в целом.

Последние годы менеджмент Корпорации каждый год производит ревизию размещения инвестиций для более точной “подстройки” инвестиционного портфеля под изменяющиеся условия рыночной среды. Текущей целью этих действий является получение постоянного дохода от инвестиций, перекрывающего на 5% показатели инфляции за соответствующий временной период. Подобная целевая направленность действий менеджмента Корпорации требует особого пояснения.

Дело в том, что исходя из опыта управления Фондом за несколько десятилетий Совет Попечителей пришел к выводу, что наилучшим подходом к управлению, защите и обеспечению возвратности инвестиций является подход, основанный на использовании такого метода выплат, как “процент от рыночной стоимости” (Percent of Market Value - POMV). Этот метод позволяет лимитировать долю выручки от инвестиционной активности Фонда, которая может ежегодно изыматься из Фонда и которая должна составлять не более 5% полной рыночной стоимости его активов. Данный метод выплат контрастирует с традиционным методом, который применялся ранее и позволял ежегодно использовать всю выручку, полученную от деятельности Фонда, на различные нужды штата. В настоящее время метод выплат POMV принят к исполнению подавляющим большинством государственных, общественных и частных благотворительных фондов, включая такие крупные фонды, как фонды ведущих университетов США, спонсируемые из государственных источников, частные фонды Форда, Билла и Мелинды Гейтс и др.

Суть и формула расчета процента выплат по данному методу весьма просты. Расчет величины этого процента базируется на оценке ожидаемой разницы между средними показателями прироста общего объема годового возврата (отдачи) средств от вложенных инвестиций и роста инфляции. Этот расчет может быть продемонстрирован на следующем примере:

  • 8% - ожидаемый прирост общего годового объема возврата инвестиций Фонда;
  • 3% - ожидаемый годовой рост инфляции;
  • 5% - максимальная величина возможных годовых выплат от рыночной стоимости активов Фонда.

Т.е., если средняя рыночная стоимость активов Фонда за предыдущий 5-летний период с 2001 по 2005 г. была равна 26,8 млрд долл. США, то эту стоимость нужно умножить на коэффициент 0,05 (5%), чтобы получить верхний предел возможного объема выплат в следующем, 2006 г., что будет составлять около 1,34 млрд долл. Таким образом, объем используемых средств в 2006 г., который может быть направлен на выплату дивидендов жителям штата по соответствующей программе, а также на поддержку общественных школ, целевых стипендий студентам, и на прочие текущие нужды не должен превышать 1,34 млрд долл.

Преимущества использования метода выплат POMV для Постоянного фонда штата Аляска (как, впрочем, и для других фондов) выражаются в следующем:

  • достаточно строгое и объективное определение лимитов выплат от доходов Фонда (на дивидендную программу или на другие цели), сводящее к минимуму различные субъективные оценки;
  • защита общего объема активов базовой части Фонда от негативного влияния инфляционых процессов;
  • возможность совмещения метода выплат с новой современной стратегией Фонда по диверсификации инвестиционных вложений;
  • стабилизация выплат на достаточно длительных временных периодах;
  • предотвращение сверхвыплат из доходов Фонда в наиболее доходные годы, как, например, в настоящее время при высоких мировых ценах на нефть;
  • реальная возможность обеспечения справедливого распределения и использования ресурсов Фонда для многих поколений жителей штата.

Применение данного метода выплат POMV в практике работы Корпорации Постоянного Фонда сначала было закреплено дополнительным законоположением, принятым Законодательным собранием штата. Но эффективность этого метода была настолько значительной, что Законодательное собрание предложило закрепить его использование принятием соответствующих поправок к Конституции штата. В ноябре 2004 г. данные поправки были вынесены на референдум, одобрены большинством населения штата и внесены в основной закон штата под номерами SJR 18 и HJR 26.

Учитывая все вышесказанное, представляет интерес иллюстрация показателей возврата (отдачи) вложенных инвестиций Фонда в сопоставлении со средними показателями доходности в данном секторе финансового рынка и показателями инфляции за более чем 20-летний период его функционирования (табл. 2). Данные показатели сгруппированы по 5 нарастающим временным этапам, чтобы продемонстрировать циклы возвратности инвестиционных вложений по данным временным срезам:

Таблица 2. Результативные показатели долгосрочного управления Постоянным Фондом штата Аляска по 5 временным этапам за период с 01.01.83 по 30.06.052

В табл. 2 прежде всего обращает на себя внимание весьма низкий рост инфляции по стране, что свойственно для стабильной и развитой экономики с профессиональным государственным менеджментом. Как видно, временной период в 5 лет оказался для Фонда самым низкодоходным и рисковым периодом, что, впрочем, было характерно и для всего финансового рынка в это время. Для объяснения этого факта необходимо проводить специальный анализ внутренних и внешних факторов, повлиявших на данный сектор финансового рынка, что не входило в задачи подготовки данного материала. В целом же можно сказать, что самые лучшие показатели возвратности (отдачи) инвестиций Фонда, да и всего финансового рынка, пришлись на первый (1 год) и последний (21,5 лет) временные периоды его функционирования. Здесь можно высказать предположение, что в случае данного сектора финансового рынка существуют некие 20-летние циклы максимального роста возвратности, но это предположение является весьма проблематичным и, конечно же, его доказательство требует проведения специального исследования.

Для полноты картины, демонстрирующей результативность управления Постоянным Фондом штата Аляска, можно привести график динамики показателей эффективности той политики диверсификации, которую проводит менеджмент Фонда, в особенности в течение последних лет.

Эффект политики диверсификации в управлении Постоянным Фондом штата Аляска по 6-месячным этапам за период с июня 2000 г. по июнь 2005 г.2

(На рисунке: Total Fund - Фонд, всего; International stocks - Международные акции; International bonds - Международные облигации; Domestic stocks - Местные акции (США); Domestic bonds - Местные облигации (США); Real estate - Недвижимость)

Приведенный график достаточно наглядно демонстрирует возрастающую тенденцию роста возвратности (доходности) активов Фонда, связанную с более активной политикой диверсификации инвестиционных вложений, проводимой менеджментом Корпорации, в особенности в последние 3 года. Хорошо виден и провал в доходности Фонда в 2002 г., вызванный характеризованными выше причинами.

***

В качестве заключения данного материала можно сделать следующие предварительные выводы из опыта правового регулирования инвестиций Постоянного (Стабилизационного) Фонда штата Аляска для использования этого опыта в России:

  • Формирование средств Фонда должно базироваться на существующей мировой практике рентных отношений в нефтедобыче, а не на примитивном методе “отсечения” разницы между мировой ценой и некоей субъективно устанавливаемой правительством нормативной цены на нефть. Данные механизмы рентных отчислений должны закрепляться законодательно, быть открытыми и понятными для подавляющего большинства населения страны. Как было показано автором в ранее опубликованных статьях3 на примере действия механизма рентных отчислений при формировании Постоянного Фонда в штате Аляска, объем активов Стабфонда России при использовании подобной практики мог бы быть в 4-5 раз выше по абсолютной величине, чем в настоящее время.
  • В качестве институциональной структуры управления Фондом необходимо создание специальной государственной корпорации, что должно сопровождаться разработкой соответствующего правового обеспечения. Данная корпорация должна действовать под контролем только закона, а не каких-либо исполнительских органов правительства, Министерства финансов, Центробанка и т.д. Так как подобные фонды создаются на многие десятилетия вперед для многих поколений жителей страны, базовые принципы их формирования и управления должны быть четко прописаны в правовом отношении и приняты в качестве поправок к Конституции РФ путем проведения общенационального референдума.
  • Передача управления Фондом в руки каких-либо частных коммерческих управляюших компаний, даже выбранных в ходе более-менее объективно проведенных тендеров, не рекомендуется. Подобные предложения возникали неоднократно в штате Аляска, но они были отвергнуты экспертами и специалистами в области финансового управления, т.к. риски для стабильного функционирования Фонда, возникающие в данном случае, чрезвычайно высоки.
  • В управлении активами Фонда есть смысл использовать такие уже проверенные практикой современные методы, как метод выплат POMV и методы диверсификации инвестиционных вложений. Как показывает многолетняя практика, подобные методы позволяют получать не сверхвысокий, но достаточно стабильный возврат (отдачу) вложенных инвестиций, гарантирующий сохранность и нормативный для данного финансового рынка прирост активов Фонда в течение длительных временных периодов. Также необходимо законодательное закрепление применения этих методов во избежание волюнтаризма исполнительских структур.
  • Принимая во внимание чрезвычайно высокие темпы инфляции в России, которые вызываются слабым и непрофессиональным регулированием ценовой политики и рублевой массы и которые, как минимум, в 3 раза превышают среднегодовые темпы инфляции в развитых западных странах, хранение активов Фонда в рублевой валюте должно быть существенно ограничено. Простой обратный расчет на базе формулы POMV показывает, что если придерживаться 5% ограничения величины годовых выплат из доходов Фонда, то при темпах инфляции в России в 9-10% в год необходимый годовой уровень доходности (возвратности) инвестиций Фонда должен быть 14-15%. Такой уровень возврата инвестиций практически невозможно получить на мировых финасовых рынках. Средний показатель доходности подобных фондов держится в последние годы на уровне 8%. Даже для венчурных бизнесс-компаний, действующих в рисковых краткосрочных операциях на мировых рынках, получение нормы прибыли в 15% весьма проблематично.

Таким образом, изучение позитивного опыта формирования и управления стабилизационными (постоянными) фондами, сложившегося в различных странах и регионах мира и связанного с рентными отчислениями от добычи природных ресурсов, может дать конкретные практические примеры создания и эффективного функционирования механизмов управления Стабфондом России. Но при этом нужно понимать, что использование данного опыта должно сопровождаться чрезвычайно серьезной работой по совершенствованию правового обеспечения практически по всей технологической цепочке ресурсопользования в целях обеспечения справедливого и рационального распределения доходов от данной сферы экономической деятельности в интересах всего общества, являющегося истинным владельцем природных ресурсов, а не ограниченной монопольной группы, завладевшей подчас весьма сомнительными способами правом практически бесконтрольного и безраздельного владения доходами ресурсодобывающих компаний.

Примечания.

1. См., например, подборку материалов в “Комсомольской Правде” от 13.03.06, в частности, комментарий академика Д.Львова “Не надо изымать “лишние” деньги из экономики”.

2. The Alaska Permanent Fund Corporation (APFC). Permanent Fund Report, 2005. http//www.apfc.org.

3. Краснопольский Б.Х. Механизм рентных отношений в нефтедобыче: опыт штата Аляска // Минеральные ресурсы России. Экономика и управление.  2005. № 5. С. 60-66; Краснопольский Б.Х. Пространственная организация регионального управления природопользованием: опыт штата Аляска, США // Пространственная экономика. 2005. № 2. С. 163-170; Краснопольский Б.Х. Рентные отношения в нефтедобыче: опыт штата Аляска // Научно-аналитический журнал “ТЭК”. 2005. № 1-2. С. 287-290.

4. Краснопольский Б.Х. Опыт штата Аляска в правовом регулировании природопользования (на примере нефтяных ресурсов) // Недвижимость и инвестиции. Правовое регулирование. 2005. № 2. С. 79-83.

Краснопольский Борис Хананович. Доктор экономических наук. Более 25 лет вел исследовательскую работу в Северо-Восточном КНИИ ДВО РАН. С 1993 г. работал в Университете штата Аляска, занимался преподавательской и исследовательской деятельностью, координировал совместные американо-российские программы в области образования и экономико-экологических исследований. С 2004 г. - заместитель директора по науке Института экономических исследований ДВО РАН. Профессор кафедры экологии и управления природопользованием Российской академии государственной службы при Президенте РФ.

Приглашаем Вас принять участие в работе нашего журнала! Присылайте предложения о сотрудничестве, по тематике материалов, свои статьи и замечания на электронный адрес редакции. Также приглашаем Вас принять участие в организуемых журналом мероприятиях (конференциях, круглых столах, обсуждениях).

Материал из журнала "Право и инвестиции". Тексты статей всех выпусков журнала доступны в архиве. Условия подписки на печатную версию Вы можете узнать на сайте журнала. Подписной индекс печатной версии журнала в объединенном каталоге "Пресса России" – 83171. Подписной индекс в каталоге «Газеты.Журналы» Роспечати – 82831. Почтовый адрес редакции: 101000, Москва, Главпочтамт, а/я 470. Телефон (495) 778-0319. (C) 1999 - 2014 "Право и инвестиции".

 
Rambler's Top100Rambler's Top100